Usamos cookies propias y de terceros para mejorar servicios y mostrarle publicidad de su preferencia mediante el análisis de sus hábitos de navegación. Si continúa navegando, consideramos que acepta su uso.

Viernes, 27 de noviembre de 2020

Pulse en el valor para ver ratios >

Publicado en Mercado Continuo Viernes, 02 de octubre de 2020 00:00

Sacyr cae un -26% en tres sesiones: de Vender a Comprar

Banc Sabadell | Tras fuerte caída de la acción de Sacyr en las 3 últimas sesiones (-25%; -26% relativo al IBEX 35), el potencial de nuestro P.O. es de +33% y por tanto revisamos nuestra recomendación de VENDER a COMPRAR.

 

Creemos que el mercado ya recoge sobradamente las pérdidas generadas por el laudo ya que la capitalización en estas 3 sesiones ha caído c. -300 M euros, cifra que es superior a las salidas de caja previstas tras la decisión del ICC (86 M euros más otros 29 M euros contingentes) y cifra que debería cubrir también la menor probabilidad de recibir reclamaciones positivas en el futuro. No incluimos los 89 M euros de la parte de la deuda que SCYR tiene en GUPC porque eso ya era conocido y no cambia con el laudo (todos los cálculos realizados a tipo de cambio euros/dólar de 1,16).

 

Aunque es verdad que ahora es mucho menos probable recibir ingresos por el resto de reclamaciones, creemos que tampoco habría que descartar cobros por las más de 4.000 M dólares que todavía quedan por dirimir (y cuya resolución se podría extender hasta 2025). En cualquier caso, en nuestro modelo asumimos que recibe cero por reclamaciones futuras.

 

Creemos que la compañía tiene liquidez suficiente para atender a sus compromisos, incluidos los 86 M euros a devolver tras el laudo, por lo que no vemos riesgo de ampliación de capital. A junio de 2020 tenía líneas disponibles por valor de 300 millones euros y no hay vencimientos significativos de deuda corporativa hasta mediados de 2021. Llegado el caso, y antes de realizar una ampliación muy dilutiva para los accionistas a los precios actuales, entendemos que la compañía podría vender algún activo. Estimamos que la deuda financiera neta con recurso podría cerrar 2020 en 760/840 millones de euros en función de si el pago a Panamá se hace antes o después del cierre. Tomando como referencia 840 millones de euros, el dato de DFN con recurso/Ebitda con recurso sería de 3,7x, una cifra elevada pero manejable teniendo en cuenta la previsión de crecimiento de la generación de caja a futuro. El dato recoge el apalancamiento excluyendo la DFN asociada a los project finance y tomando como Ebitda solo los dividendos que reparten a la matriz los activos asociados.

 

 

Olvidemos Panamá

 

El foco a futuro será la división de concesiones (85% del EV en nuestra valoración) que presenta unas excelentes perspectivas de generación de valor a 3 años vista a medida que van entrando activos en funcionamiento y mientras los tipos de interés se encuentran en mínimos. La tipología de activos predominante es de pagos por disponibilidad donde el riesgo es limitado. Estamos hablando de concesiones donde el concedente paga por la puesta a disposición del activo y no existe riesgo de demanda. C. 90% de los ingresos concesionales de SCYR son de este tipo. El 10% restante (unos 80-85 M euros anuales) tienen más riesgo e incluye peajes en sombra en España, donde tampoco hay que descartar que se activen mecanismos de compensación si la situación empeora. En definitiva, creemos que los ingresos concesionales de SCYR están bien protegidos en una ciclo macro bajista.

 

Valoración

 

Valoramos SCYR en 2,03 euros/acc. (potencial +33%), sin cambios vs previo. La división con más peso en la valoración es la de concesiones (85% del EV), que valoramos a 1,3x equity invertido salvo por la Superestrada Pedemontana Veneto (donde utilizamos un DCF). El valor de este último activo debería ganar peso cuando entre definitivamente en explotación en 2021. La tipología de activos predominante en concesiones es de pagos por disponibilidad donde el riesgo es limitado. Estamos hablando de concesiones donde el concedente paga por la puesta a disposición del activo y no existe riesgo de demanda. C. 90% de los ingresos concesionales de SCYR son de este tipo. El 10% restante (unos 80-85 M euros anuales) tienen más riesgo e incluye peajes en sombra Creemos que los ingresos concesionales de SCYR están bien protegidos en un ciclo macro bajista y consideramos que en el actual entorno de tipos ultra-bajos, y la inminente puesta en funcionamiento de activos relevantes, debería incrementar su valoración por parte del mercado.

 

 

 

 

Análisis de sensibilidad

 

La filial de concesiones explica c. 85% del EV. También incluimos Repsol, que a los niveles actuales vale cero. En concesiones mostramos la sensibilidad a distintos múltiplos de equity invertido. Asumimos implícitamente 1,3x equity invertido más la SPV por DCF. Tras los 4 derivados sobre REP contratados por SCYR la compañía está totalmente protegida de caídas en la acción (por protegida queremos decir que no habría salidas de caja adicionales si el precio de REP cae). Adicionalmente, la sensibilidad al precio de REP varía según el tramo de precio de la petrolera (por encima de 8,5 euros por acción de REP SCYR empieza a tener cierto upside en su posición). A los niveles actuales la acción descuenta un valor de la división de concesiones similar a su equity invertido.

 

 

Múltiplos comparables

 

El sector está muy diversificado, en algunos casos vía participaciones de cotizadas en Bolsa, por lo que realmente las compañías no son comparables entre sí. Adicionalmente, en el caso de SCYR tiene mucho peso su negocio de concesiones donde la mayor parte de los activos son poco maduros y por tanto sus múltiplos poco representativos.

 

 

 

 

Cierre (30-09-20): 1,52 euros/acc.

 

P.O.: 2,03 euros/acc. (potencial +33,55%) 

Aviso:  Acceda al contenido completo de Consenso del Mercado sumándose a nuestra Zona premium.