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Domingo, 08 de diciembre de 2019

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Publicado en Mercado Continuo Martes, 03 de diciembre de 2019 00:00

Liberbank: suficientemente barato como para apostar por la consolidación

Santander Corporate & Investment | En nuestra opinión, con una cotización a 0,3x el valor contable tangible (P/TBV) 2019E y un retorno sobre el capital Tier 1 (RoCET1) ajustado del 4,9%, Liberbank merece una recomendación de Comprar, teniendo en cuenta que:

 

(1) el 60% de los préstamos de su cartera se han concedido a tipo de interés fijo, o limitado al 0% más un diferencial, y el impulso comercial sigue siendo fuerte; (2) la posición de capital nunca ha sido tan alta (el ratio de capital CET1 se encuentra en el 13,0% y la adopción de un enfoque basado en ratings internos podría agregar 150pb más); (3) el desapalancamiento del activo de riesgo dudoso continúa bien encaminado; y (4) creemos que el banco sería un claro objetivo en potenciales transacciones corporativas.

 

En nuestra opinión, el temor a que los tipos de interés negativos persistan durante más tiempo mantiene la cotización del banco en niveles mínimos desde una perspectiva histórica. Un análisis más profundo y actualizado de la cartera de préstamos de Liberbank muestra un fuerte impulso comercial (crecimiento de los préstamos a una TACC del 3,3% en el periodo 3T19-21E) y que el 60% de la cartera de préstamos arroja un tipo fijo (40% de préstamos para la adquisición de vivienda) o tiene un límite en cero más un diferencial (una parte considerable de la cartera de clientes corporativos). Pronosticamos que el margen de intermediación sobre activos totales medios (MIATM) se contraerá levemente, del 1,13% en 2019E al 1,09% en 2020E, y se mantendrá estable en 2021E, lo que implicaría una tasa anual de crecimiento compuesto (TACC) del margen financiero neto del 1,5% en el periodo 2018-21E impulsada por el crecimiento de los préstamos.

 

La posición de capital es muy sólida. Actualmente, Liberbank disfruta de una posición de capital más alta que nunca (ratio CET1 del 13,0%) y otros 150pb más de capital podrían aflorar en el 1T20E si, como se prevé, el BCE autoriza el uso de modelos basados en ratings internos (IRB).

 

La desinversión de activos de riesgo dudoso prosigue a buen ritmo (-13% en lo que va de año y -18% interanual en 2019E). Cabe esperar que la tendencia continúe, apoyada por una coyuntura económica todavía favorable en España, a pesar de una desaceleración del sector inmobiliario que está afectando a los precios y los volúmenes de transacciones. Estimamos una reducción adicional del 36% en el activo dudoso neto entre el 3T19 y el cierre de 2021E, que situaría el ratio de mora en el 6,2% y el denominado ratio Texas en el 46%.

 

Consideramos probable que se produzcan transacciones corporativas. Vemos a Liberbank como un objetivo claro de adquisición y calculamos una rentabilidad del capital invertido (ROIC) superior al 30% para un potencial comprador nacional más grande. Además, no podemos descartar la reanudación de las conversaciones de fusión entre Unicaja (Mantener, PO €0,90) y Liberbank (estimamos una creación de valor superior al 40% para la entidad combinada).

 

Cambios:

Recomendación y Precio Recomendación: desde Mantener a Comprar

Precio Objetivo: desde €0.46 a € 0.41  

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