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Lunes, 25 de mayo de 2020

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Publicado en IBEX 35 Miércoles, 08 de abril de 2020 00:00

La actividad de Ence es esencial y mantiene los niveles habituales: Comprar (Precio Objetivo 4,42 eur/acc; +57,9% potencial)

Banc Sabadell | De nuestro road show virtual con la compañía destacamos los siguientes puntos relativos al potencial impacto de la crisis del Covid-19 en Ence (ENC):

 

 

En cuanto a negocio, destacaron:

 

Estado actual de la producción: Tanto su actividad de producción de celulosa (75% ventas’19), la actividad forestal (3% ventas’19) y la de generación de energía eléctrica renovable (23% ventas’19) han sido consideradas como actividades esenciales y se encuentran en los niveles de actividad habituales.

En este sentido, en el caso de la celulosa mantienen su objetivo de una producción anual de 1.060.000 Tn para 2020 (~+15% vs 2019; en línea con nuestra estimación; +10% en 1T’20e vs 1T’19).

 

—  Oferta/Demanda: Por el lado de la oferta destacan que incluso si Suzano decidiera incrementar su producción en 1 M Tn (en 2019 recortó su producción en esta cantidad; +2,5% sobre la oferta mundial) este incremento se vería compensado por las disrupciones en la producción y las conversiones de fibra corta hacia otros productos de algunos productores de fibra corta que ya se han producido. En cuanto a la demanda recuerdan que más del 50% de la demanda de celulosa está destinada a la fabricación de papel Tisue (56% de las ventas de ENC) que, en las circunstancias actuales se vería favorecida y podría crecer por encima del +3-4% de crecimiento anual habitual. No obstante, el segmento de printing & writing (25% de la demanda mundial) si que esperarían que se viera negativamente impactado, por lo que el conjunto de la demanda global continúa siendo incierto para 2020. 


 

—  Precios de la fibra corta: Comentan que actualmente se está produciendo un intento de subir precios (~+30 dólares/Tn) en China por parte de varios productores, entre los que se encontraría Suzano (mayor productor a nivel mundial). Sin embargo los especialistas sectoriales, como consecuencia de la crisis generada por el Covid-19, están retrasando una recuperación sostenida del precio de la fibra corta hasta después de verano (vs 1T’20 antes). Así mismo, esperan que los descuentos se mantengan (de media) en línea con la media de 2019 (~32%; vs 33% BS(e)). 


 

—  Actividad de Renovables: Esperan un incremento significativo de la generación en 2020 (>50% vs 2019; sobre todo a partir del 2T’20) dada la puesta en marcha de las nuevas plantas (96 Mw; +44% vs capacidad instalada a principio de 2019), aunque esto era ya conocido. Por otro lado, no aportan detalles adicionales sobre la posible operación de incorporación de un socio a esta división anunciada el pasado ejercicio.

 

Situación Financiera y Liquidez: A cierre de 2019 la compañía contaba con ~230 M euros en caja (106 M euros en la actividad de celulosa y 121 M euros en renovables) más 70 M euros en líneas disponibles (~10% de la deuda bruta’19), y recuerdan que la financiación ligada a la actividad de celulosa no está sujeta a ningún tipo de covenant financiero. En este sentido recordamos que a cierre de 2019 la DFN/EBITDA se situaba en 4,0x y que los vencimientos en 2020 y 2021 ascenderían a 19 M euros y 32 M euros respectivamente (adicionalmente cuenta con ~100 M euros en factoring fuera de balance). 


 

Situación operativa: Esperan que el cashcost medio en 2020 se mantenga en línea con su objetivo inicial de 372 euros/Tn (- 6% vs 2019; en línea con nuestra estimación), que será mayor en 1S20 y se reducirá en la 2S’20.

 

Prórroga de Pontevedra (43% de la capacidad de producción de celulosa de ENC): Como consecuencia de la ralentización de los juzgados por el covid-19, esperan un retraso de la primera sentencia hasta el 3T, a la vez que reiteran su visión de que la actual prorroga concedida es conforme a la legalidad vigente en aquel momento.

 

Valoramos positivamente los mensajes lanzados en lo que se refiere al mantenimiento de la actividad y de sus objetivos de producción y cashcost para 2020 dadas las circunstancias actuales derivadas de la crisis del Covid-19. En cuanto a la demanda y los precios de la fibra corta, no nos sorprende el mensaje sobre el retraso en la recuperación del precio al 3T’20 y valoramos positivamente su expectativa de mantener los descuentos en el -32%. No aportan novedades en relación a la división de renovables. 


 

La compañía acumula un +7% vs IBEX desde el 19-feb (máximo del IBEX hasta que llegó el impacto del Covid-19; ha caído un -25% en absoluto desde esa fecha) lo que, según nuestras estimaciones actuales, supone descontar un escenario de cierre de la planta de Pontevedra (43% producción) en el corto plazo (peor escenario posible al que damos una probabilidad del 20% en nuestro escenario centra) y un precio de la fibra corta a perpetuidad de 795 $/Tn (-6% vs la media histórica de los últimos 10 años ajustada por la inflación). 
 

 

Ence: Comprar (Precio Objetivo: 4,42 euros/acción (+57,9% potencial))

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