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Lunes, 26 de octubre de 2020

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Publicado en IBEX 35 Miércoles, 11 de marzo de 2020 00:00

El petróleo por debajo del 'break even': solo el DPA de ENI peligraría, Total y Repsol no tendrían que recortar dividendo

 Banc Sabadell | El crudo brent cotiza a 36 dólares/barril. En la sesión del lunes cayó un -26% tras la ruptura de negociaciones entre la OPEP y Rusia el viernes para tratar de recortar la oferta en 1,5 millones de barriles al día. A estos niveles se rompe absolutamente el punto que el sector indica como nivel de break even de 45-55 dólares.

 

 

Hemos construido un análisis de sensibilidad de nuestras estimaciones en los valores que analizamos a las variaciones de los precios del crudo. Según nuestros cálculos, ±1 dólar de crudo tiene un impacto de ±2.1% en la valoración de Repsol (REP) (-1,9% en EBIT ajustado/ -2,4% en BPA), -2,4% en ENI (ENI) (-2,1% en EBIT ajustado, -3,4% en BPA) y -2,2% en Total (TOT) (- 1.3% en EBIT ajustado, -2,1% en BPA). Así, nuestra primera conclusión es que Repsol, cayendo un -13%, descuenta un precio del crudo a perpetuidad de 39 dólares (vs 45 ENI y 46 TOT) por lo que podemos decir que está recibiendo un castigo exagerado, al menos en relativo al resto.

 

 

A pesar de la “tormenta perfecta” que afecta al sector (la falta de acuerdo en los recortes de producción, el coronavirus y los miedos a una recesión) descartamos escenarios de precios por debajo de break even para valorar al sector ya que las compañías pondrían en marcha planes de contingencia que las llevarían a frenar la inversión por completo y dejar de producir en los pozos con mayor coste de extracción. Al generalizarse a nivel sectorial esto haría que el precio repuntara. Además, aunque hoy el mercado no lo va a considerar porque el impacto es a más largo plazo, es importante tener en cuenta que a menor precio del crudo, mayor margen de refino por el menor coste energético. Una estimación en bruto para una compañía como Repsol, con su particular mix de EBIT (~50% es refino) es que -5 dólares de Brent tienen un impacto de +0,35 dólares de margen de refino. Así, si -5 dólares de Brent tienen un impacto en la valoración de REP de -9,5%, el mayor margen de refino aportaría +3,3% en valoración reduciendo el impacto negativo hasta un neto de -6,2% en valoración vs -10% sin netear (-6,8% en EBIT, -8,2% en BPA vs -10% y -12% respectivamente sin netear).

 

Medir el impacto de un shock temporal es complicado. Si los valores descontaran en capitalización puntualmente niveles de 36 dólares de precio del barril de crudo las caídas teóricas serían de -38% para REP, -37% para ENI y -32% para TOT por lo que los recortes de cotización de hoy indican que el mercado le estaría dando un 37% de probabilidad a que estos niveles se mantuvieran a largo plazo (35% para REP, 43% en ENI y 34% en TOT). Nuestra previsión es que el precio del crudo vuelva a niveles que consideramos razonables (55-60 dólares) hacia finales de año, mientras sería esperable que el coronavirus vaya remitiendo en el número de contagios a corto plazo. Un recorte de producción de la OPEP y/o el anuncio inminente de políticas fiscales en Estados Unidos y Europa podría llevar a un rebote mucho más intenso y de corto plazo en el precio del crudo (cuyas estimaciones no revisamos de momento ya que aunque la media de 2020 se verá afectada, en nuestro escenario tendría impacto mínimo a largo plazo).

 

Lo más relevante es el efecto en el cash flow y en los dividendos de las compañías, que quedaría como detallamos a continuación. No revisamos valoración por la falta de visibilidad aunque reconocemos que los potenciales parecen ahora desfasados, mantenemos nuestras recomendaciones y vemos oportunidades de Comprar en nuestras apuestas REP y TOT.

 

Para REP: Si el break even antes de dividendos está en niveles medios de 45/55 dólares para el crudo, precios de 36 dólares/barril implicaría una destrucción de caja para REP de 540 millones de euros anuales (un -2% de nuestra valoración y 7% de la DFN) que en nuestra opinión se compensarían con menos inversión (3.800 millones de euros anuales). Si este shock durase como mucho tres meses pensamos que la compañía no tendría que recortar dividendos (paga pay out de 60% en scrip, aunque recompran acciones, yield 12% a estos precios a lo que se puede sumar una recompra del 5% del capital) dada además su favorable situación financiera (<1x DFN/EBITDA).

 

Para ENI: El precio de 36 dólares/barril (c. -19 dólares por debajo de su break even) implicaría una destrucción de caja de - 2.850 millones de euros anuales (-9% sobre la capitalización y un 25% de la DFN). Dado que ENI tiene un pay out del 107% y una DFN/Equity 0,26x (vs 0,2x-0,25x objetivo) es el valor donde más riesgo de rebaja de DPA vemos. Para cubrir el dividendo debería reducir inversiones c. de un -36%, lo que no es razonable y obligaría a desinvertir activos. Así estimamos que podría recortar el dividendo c. -24% (DPA’19 0,86 euros/acc; 10% yield) en un escenario transitorio del Brent a precios actuales (36 dólares/barril), siempre que el precio medio 2020 quedara c. 50 dólares/b.

 

Para TOT (con un break-even c. 48 dólares/barril) implicaría una destrucción de caja de -3.960 millones de euros anuales (un -16% sobre el cash flow anual, -4% sobre la capitalización y un 12% de la DFN). Para 2020 la ejecución del programa de desinversiones puede suponerle c. 3.000 millones de dólares de caja (c. 50% del dividendo 2020). TOT tiene un Pay-out del 69% y una DFN/Equity del 20,7% (vs <20% objetivo), y en un escenario 2020 del precio medio del Brent de c. 50 dólares/b, pensamos que no tendría que recortar el dividendo.

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