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Lunes, 18 de noviembre de 2019

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Publicado en CONSENSO Domingo, 03 de noviembre de 2019 00:00

Sector socimi: Un momento dulce

Banc Sabadell | El crecimiento de la actividad económica junto a una oferta limitada de superficie comercial está tensionando las rentas, en mayor o menor medida en función de la localización, en casi todos los segmentos. Los tipos de interés ultra-bajos, pensados para levantar el crecimiento económico y combatir la deflación en la Zona Euro, están sirviendo para avivar el fuego.

 

 

La historia no es nueva, llevamos viendo esta tendencia desde hace 4 años, pero sigue siendo válida para seguir positivo en el sector.

 

 

 

Adicionalmente, los desarrollos de nuevos activos que están poniendo en marcha serán importantes contribuidores de ingresos y crecimiento de NAV en los próximos años. Como porcentaje del NAV 2018 estimamos el valor que puede generar la cartera en desarrollo en el 7% en media.

 

Por tipología de activo, de entre las categorías que tienen las compañías bajo cobertura, oficinas y logístico son los activos que mejores perspectivas tienen. Retail está padeciendo un derating que refleja la incertidumbre sobre los cashflows de ese activo a largo plazo, en un momento de cambio estructural de la industria. Aunque nosotros no apostamos por el “retail apocalypse” no podemos ser ajenos al hecho de que algunas compañías reconocen que no es posible vender los activos sin importantes descuentos sobre valor de tasación. Por este motivo, ahora consideramos expansión de yields, con el consiguiente deterioro de las valoraciones. Mientras no haya más visibilidad sobre la evolución de las rentas de este tipo de activo a largo plazo, algo que no va a ocurrir en el corto, lo más probable es que el derating continúe.

 

Con todo, esperamos un crecimiento desigual de NAV a 3 años vista que las valoraciones relativas ya están reflejando. Estimamos un crecimiento del NAV del +6% TACC en el periodo 2018-2021 para las 3 compañías analizadas: Inmobiliaria Colonial podría crecer al +13%, Merlin Properties al +7% y Lar España al -1%, penalizada por expansión de yields en retail. Nuestros P.O. implican una primas sobre NAV’19e del +8% en COL, del +2% en MRL y un descuento del -9% en LRE

 

Teniendo en cuenta que los costes de financiación están en mínimos históricos, las yields de las carteras, con rentas crecientes, deberían seguir generando valor a corto y medio plazo.

 

 

Inmobiliaria Colonial es un play a oficinas y Lar España a retail. Merlin Properties es la que está más diversificada.

 

 

2. PERSPECTIVAS SECTORIALES: DINÁMICA DE OFERTA Y DEMANDA

 

La dinámica de oferta y demanda es saludable a corto y medio plazo. La evolución de las rentas de un activo terciario dependerá, lógicamente, de la dinámica de oferta y demanda de superficie comercial. La demanda va de la mano de la actividad económica, y en especial del empleo, y suele ir con retraso frente a estos indicadores (existe un retardo temporal entre la mejora de la actividad económica y la demanda de nueva superficie). Por el lado de la oferta los factores determinantes son la disponibilidad de solares para edificar, las condiciones de mercado de inversión (rentabilidad comparativa de otros activos) y el acceso a la financiación. En general, creemos que la dinámica de oferta y demanda es favorable para las rentas en el corto y medio plazo.

 

OFICINAS (45% MRL, 95% COL)

 

A continuación comentaremos coyuntura y perspectiva de rentas en los mercados de oficinas de Barcelona, Madrid y París, que han tenido un buen comportamiento en los últimos años (especialmente en zona prime) y donde es previsible seguir viendo crecimiento de rentas en los dos próximos años.

 

 

En Barcelona la situación es favorable para los propietarios. La tasa de vacío es del 4,7% en total (según Cushman Wakefield) y todavía más baja en las mejores zonas y en los activos de mayor calidad. Esto genera lógicamente un mayor poder de negociación para el propietario y mejoras de precio ante aumentos adicionales de demanda.........

 

La oferta de nueva construcción prevista, según Savills, es de 163.730 m2 en 2019 y 2020, equivalente al 2,5% del total, cifras que pueden ser absorbidas con relativamente facilidad. En cuanto a rehabilitación y reforma, en Barcelona existen proyectos que afectarán a más de 58.000 m2 de superficie hasta 2022, según Deloitte...........

 

Por todo ello, esperamos ver un crecimiento de rentas de mercado en Barcelona del 4%/5% en los dos próximos años.

 

. Mercado de oficinas en Madrid. La dinámica de oferta y demanda en el mercado ocupacional sigue siendo buena lo que está provocando una tensión alcista en las rentas. La mejora no es exclusiva, aunque si más acusada, de las zonas más prime sino que es amplia y ahora también abarca a las zonas secundarias. Aunque aparentemente la desocupación sigue siendo alta, del 9% en Madrid según Cushman Wakefield, buena parte de la misma se produce en activos deteriorados, en necesidad de reforma, por lo que ajustado por ese factor la desocupación sería significativamente más baja. La ocupación en CBD sería cercana al 6%.

 

La oferta nueva a corto y medio plazo no preocupa. Según Savills, en Madrid está prevista la entrada en explotación de 390.000 m2 en 2019 y 2020, que representaría aproximadamente el 3% de la superficie total. Estas cifras pueden ser absorbidas con relativa facilidad (solo en 2019 está prevista la contratación de 600.000 m2) y de hecho en buena parte de la nueva superficie ya está pre- alquilada. Respecto al ámbito de Madrid Nuevo Norte (la conocida como Operación Chamartín, que prevé la construcción de más de 1 M de m2 de oficinas), tampoco nos preocupa ya que el desarrollo va para largo y podría prolongarse hasta 20 o 25 años, con parones y acelerones en función del ciclo político y económico.

 

A la nueva superficie habría que añadir las reformas que saldrán adelante en los próximos cuatro, que según Deloitte serán de unos 300.000 m2 de oficinas en Madrid, según Deloitte.

 

Esperamos ver un crecimiento de rentas de mercado en Madrid de 3%/4% en los dos próximos años. En Paris, donde COL tiene el 63% de la cartera (en explotación), las condiciones son buenas aunque la economía francesa no esté tirando tanto como en España y es que en París la desocupación en las zonas prime es bajísima (1,6%) por lo que los propietarios tienen poder de negociación de rentas. La oferta prevista en los 3 próximos años es de 2,2 M m2 que se puede absorber con facilidad dado que buena parte está prealquilada y la absorción anual en Paris ronda los 2 M de m2 al año.

 

¿Compresión adicional de yields en oficinas? No se descarta tras nueva reducción de rentabilidades en el mercado de bonos en los últimos 3 meses (con el soberano español a 10 años en el 0,2%). Como se puede ver en el gráfico a continuación, el diferencial entre el yield de oficinas prime y el soberano está otra vez en máximos tras la caída de las yields de los bonos. Pero tampoco se da por hecha dado que en otros mercados, como Japón, se ha podido observar como a partir de cierto umbral de rentabilidad el spread sería menos elástico. Es decir, caídas adicionales de rentabilidad del soberano no generan un movimiento similar de la yield inmobiliaria.

 

En cualquier caso, las valoraciones por m2 (cap values) y el nivel de rentas en Madrid y Barcelona están todavía en torno a un -10%/-30% por debajo de los niveles de 2007, mientras que en otros mercados europeos han superado en más de un +20% esos niveles del anterior pico del ciclo.

 

RETAIL (100% LRE, 21% MRL (excluyendo Tree)

 

La perspectiva de crecimiento de rentas del segmento retail a nivel global es más baja al de otras categorías de activos y la visibilidad también es más reducida debido a la irrupción del comercio online. En países como EE.UU. y R.U. estamos viendo cierres de cadenas de distribución tradicionales y esto está teniendo un impacto en la ocupación y las rentas de la superficie comercial. Aunque en España, como veremos más adelante, la situación es distinta lo cierto que las noticias que llegan de otros países están generando dudas sobre la sostenibilidad de las rentas a largo plazo del activo retail.

 

Es innegable la transformación que está viviendo la industria del comercio minorista y algunos jugadores no están siendo capaces de navegar con éxito el cambio de canal hacia online. Existe consenso en que el futuro del retail pasa por la omnicanalidad (tener presencia física y online) y por ese motivo nos parece un error dar por muertas a las tiendas físicas pero también es cierto que no todas valen, como estamos comprobando en otros países, y nuestra impresión es que la necesidad de superficie comercial será más reducida a futuro. Los propios retailers, que son los principales demandantes de superficie comercial minorista, todavía no tienen claro cuales serán sus necesidades de espacio físico dentro de 10 años. Por todo ello, no es fácil estimar la evolución de las rentas a largo plazo. Así, la baja visibilidad está haciendo daño a las valoraciones del activo retail lo que finalmente se ha traducido en una ligera expansión de las yields (+25 pbs) en España en el último año.

 

En cualquier caso, a corto y medio plazo, en España existen factores que mitigan el daño que el comercio online puede hacer sobre las rentas:

 

  •  La densidad de centros comerciales en España es de 347 m2 por cada 10.000 habitantes, muy por debajo de los >1.400 m2 de EE.UU. o los 700 m2 de R.U. y también por debajo de la media europea. Dicho esto, la distribución no es homogénea por ciudades dentro de España.

 

  • La penetración del comercio online en España es inferior a la de otros mercados, aunque creciente. En ese sentido la tendencia es muy clara y el comercio online en España crece a doble dígito.

 

  • El consumo en España está tirando gracias a la mejora de empleo y salarios, que por fin crecen por encima de la inflación.

 

Como siempre en el sector inmobiliario, creemos que no se debe generalizar y que la localización y la oferta son clave para diferenciar un activo de otros.

 

Dudas sobre el futuro del sector aparte, lo cierto es que ahora mismo la buena evolución del empleo y del consumo están teniendo un impacto positivo sobre el tráfico y la demanda de espacio en centros comerciales aunque la foto cambia de una localización a otra, siendo mejores los fundamentales de los activos prime (dominantes y bien localizados) frente a los secundarios.

 

Respecto a la situación de oferta futura, actualmente, de acuerdo a datos de la Asociación Española de Centros Comerciales, existen 563 centros y parques comerciales con una superficie bruta alquilable total de unos 16 millones de m2. Según Cusman&Wakefield, España incorporará 300.000 m2 de superficie comercial nueva a través de seis proyectos, siendo Madrid la ciudad con mayor número de m2 nuevos.

 

En el mercado de inversión hemos visto expansión de yields (+25 pbs) en la primera parte de este año y compañías como Merlin Properties reconocen que sería difícil vender toda su cartera de centros comerciales a valor de tasación, lo que sugiere que seguiremos viendo expansión de yields en los próximos trimestres. Según Cushman Wakefield, los inversores especialistas en retail continúan ejecutando sus planes de inversión pero los generalistas parecen haber dado un paso atrás, a la espera de ver como evoluciona el activo y ante lo que estamos viendo en otros mercados.

 

Por todas las dudas mencionadas y en previsión de seguir viendo expansión de yields, el activo retail es el que menos nos gusta de todas las categorías del sector.

 

LOGISTICA (16% MRL, incluyendo desarrollos)

 

En cierto modo el activo logístico es la otra cara de la moneda del declive del activo retail. El comercio online necesita más espacio de almacenamiento, en enclaves estratégicos, para poder operar con fluidez. Es comúnmente aceptado en el sector que un euro de ventas online necesita 3x más superficie logística que el mismo euro vendido en una tienda física. Como la venta online está creciendo a tasas de >20% en España es fácil comprender la demanda de superficie logística.

 

Adicionalmente, la penetración del 3PL en España (third party logistics o la externalización de la función logística) es baja comparado con otros países, pero creciente. Es previsible que la penetración continúe aumentando en los próximos años lo que debería favorecer la demanda de espacio logístico de última generación. En este sentido hay que señalar que, al igual que ocurre en oficinas y centros comerciales, la obsolescencia está dejando fuera del mercado oferta de producto que no se adapta bien a las nuevas necesidades de los operadores más sofisticados.

 

Por todo ello, la demanda está creciendo con fuerza y lo cierto es que la disponibilidad es limitada, sobre todo en la zona de Cataluña, lo que, junto a los tipos ultrabajos, ha provocado que las yields del activo, que son estructuralmente más altas que el resto de categorías, hayan estrechado fuertemente en los últimos 4 años (c. 350 pbs entre 2013 y 2019) para situarse en mínimos históricos, alrededor del 5,25%. No esperamos compresión adicional de yields en esta categoría, aunque tampoco la descartamos, pero si crecimiento de rentas, que podría ser del +3%/+5% CAGR en los próximos 3 años. De las compañías bajo cobertura, MRL es la que tiene exposición al activo, que está llamado a representar cerca del 20% de las rentas cuando los proyectos que tiene en desarrollo estén terminados (actualmente representa el 16%). Tanto COL (tras adquisición de Axiare) como LRE tuvieron en su día activos logísticos pero en ambos casos fueron vendidos (con fuertes plusvalías).

 

En nuestra opinión, las mejores perspectivas de creación de valor están en oficinas y logístico siendo retail donde podríamos ver expansión de yields en el corto y medio plazo.

 

EL PIPELINE DEBERÍA GENERAR CRECIMIENTO ADICIONAL DE NAV

 

Las 3 compañías bajo cobertura han puesto en marcha, con éxito, estrategias de desarrollos propios (greenfields) y reformas de activos. Esta es una palanca clave de creación de valor en los próximos años aunque eleve el perfil de riesgo de la cartera. Para nosotros tiene todo el sentido embarcarse en proyectos en desarrollo cuando falta producto, tienes el know how para ejecutar proyectos, acceso a financiación barata y las yields de mercado son tan bajas como las actuales.

 

 

El valor adicional que puede crear el pipeline sobre el NAV de inicio de año varía entre el 4% de MLR al 9% de COL (aunque con sesgo a la parte final del periodo). En el caso de LAR incluimos en el cálculo el principal activo en desarrollo, Lagoh, que entró en operación con éxito a finales de septiembre y tendrá un impacto relevante en la tasación de cierre de ejercicio. En la tabla a continuación podemos ver nuestra estimación de generación de valor de las carteras en desarrollo y peso sobre NAV.

 

 

EL IMPACTO DE LOS CAMBIOS EN LA NORMATIVA DEL SECTOR ASEGURADOR

 

El cambio de los parámetros de consumo de capital del sector asegurador, en el marco de Solvencia II, que entró en vigor a mediados de año, puede tener un impacto positivo en el flujo de fondos hacia el sector inmobiliario cotizado. Los nuevos parámetros mejoran las condiciones de inversión en Bolsa al rebajar los requisitos de capital del 39% al 22% del importe de la inversión cuando se mantiene la posición a largo plazo (5 años). El sector asegurador es muy activo en el sector inmobiliario patrimonialista pero hasta ahora invertir en los activos de manera directa estaba primado frente a la inversión vía REITS, algo que no tenía mucho sentido dado que se podía argumentar que la inversión directa es menos eficiente y menos líquida que invertir vía REITS. Ahora es previsible ver una mayor inversión en vehículos cotizados.

 

Dado que el importe agregado de las carteras de inversión del sector asegurador europeo es de unos 12 B de euros (billones españoles) y que tradicionalmente estas compañías han invertido c. 5% de sus carteras en activos inmobiliarios de manera directa, frente a solo unos puntos básicos asignados a inversiones en inmobiliario cotizado (dado que estaba penalizado), si ahora con la nueva regulación asumimos que 0,5 puntos porcentuales de sus carteras son reasignados a inversiones inmobiliarias pero a través de REITS el flujo de inversión hacia el sector cotizado europeo representaría unos 60.000 M euros vs una capitalización estimada del los REIT en Europa de 282.000 M euros (según EPRA). Los números son “gruesos” y el proceso podría llevar años pero creemos que el flujo de fondos del sector asegurador hacia el inmobiliario cotizado es un factor positivo para el sector.

 

COMPORTAMIENTO BURSATIL

 

El sector en España ha tenido un buen comportamiento bursátil en 2019. Si miramos más atrás, podemos ver como las dudas que genera el activo retail han pasado factura a LRE, el especialista del sector.

La prima o descuento sobre NAV recoge la perspectiva de crecimiento de ese NAV por parte del mercado, ajustado por su riesgo. Esto a su vez debería ser función del momento del ciclo, de la tipología de activo y del apalancamiento (y también de la capacidad de generar “alfa” a través de la gestión activa de la cartera y los desarrollos propios). Respecto al ciclo, en España estamos en la parte media mientras que en otros mercados están ya en la parte final. En otros mercados, como el británico, estamos viendo fuertes descuentos vs NAV lo que atribuimos a que están más avanzados en el ciclo y no tienen buenas perspectivas de crecimiento de rentas.

 

Como se puede observar en el gráfico a continuación las perspectivas de rentas en oficinas en Madrid y Barcelona son mejores que las de otras ciudades europeas, según JLL.

 

En la tabla a continuación podemos ver los múltiplos sectoriales de las principales patrimonialistas europeas. Como se puede observar, Retail está claramente penalizado (Intu, Hammerson, Unibail, British Land) frente a activos alternativos como residencias de estudiantes (Unite) o Salud (Confinimmo). Las cotizaciones del sector reflejan la preferencia del mercado por oficinas y logístico sobre retail, que es el activo que genera más dudas, y donde hemos visto un derating (mayor descuento exigido) hasta el punto en que a las compañías del sector podría interesarles más recomprar su propia acción que comprar activos en mercado.

 

 

En España podemos observar como el retail también es castigado por el mercado, con LRE cotizando con descuento del -26% (y eso después de la muestra de interés de YCAP, anteriormente el descuento era del -38%) mientras que COL (oficinas prime en París, Madrid y Barcelona) cotiza con prima. MRL, que tiene oficinas, retail y logística cotiza a mitad de camino entre las dos.

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