Usamos cookies propias y de terceros para mejorar servicios y mostrarle publicidad de su preferencia mediante el análisis de sus hábitos de navegación. Si continúa navegando, consideramos que acepta su uso.

Jueves, 29 de octubre de 2020

Pulse en el valor para ver ratios >

Publicado en NOTICIAS DESTACADAS Lunes, 28 de septiembre de 2020 12:00

El próximo gran susto en los mercados puede venir de la mano de los CMBS en EEUU

Intermoney | La semana pasada, el S&P500 caía un -0,63% y contrastaba con las ganancias del 1,11% del Nasdaq después de repuntar éste un 2,26% en la sesión del viernes. De forma que la tecnología se desmarcaba mientras que el S&P500, a pesar del peso creciente de dicha tecnología en el índice, acumulaba cuatro semanas consecutivas de pérdidas y daba forma a su peor periodo desde agosto de 2019. De forma que la diferencia en el año se volvía a ampliar a favor del Nasdaq ya que éste se revaloriza un 21,63% en el acumulado de 2020 frente al 2,09% del S&P500.

La anterior realidad choca con la recurrencia con la que hemos hecho mención a la necesidad de una corrección depurativa en la tecnología durante las últimas semanas, dado lo elevado de las valoraciones de compañías claves en el sector. Una opinión que no cambiamos, si bien tampoco podemos permanecer de espaldas a la realidad y lo cierto es que en un contexto en EEUU en el que los casos de Covid-19 amenazan con recuperar la senda al alza, no se vislumbran nuevos estímulos fiscales antes de las elecciones presidenciales del 3 noviembre y gana en importancia el escenario de riesgo de bloqueo institucional, no resulta de extrañar que los inversores vuelvan su mirada hacia lo que ya les ha funcionado anteriormente. El modelo de negocio de las tecnológicas dota a estas compañías de mayor resistencia en el caso de tomar fuerza las medidas restrictivas para limitar el avance del Covid-19 y, además, algunas son grandes generadoras de efectivo, lo cual les permite afrontar en mejores condiciones un escenario en EEUU sin nuevos estímulos y bloqueo institucional. Una realidad que no evita que deba seguir reflexionándose sobre sus elevadas valoraciones.

 

No obstante, en un momento en el que cabe esperar un repunte de la volatilidad en las próximas semanas, a pesar del respiro dado por el VIX el pasado viernes, se impone también plantearse hasta qué punto algunos movimientos en las bolsas de EEUU pueden verse potenciados por el auge de las estrategias de valor relativo. En el corto plazo, los imponderables añaden un extra de incertidumbre en los mercados que no podemos controlar y, en esta ocasión, se suman importantes puntos que diluyen las certezas de aquí a final de año, tales como: el resultado de las elecciones y el futuro de los estímulos en EEUU, la evolución del Covid-19, el brexit y la inestabilidad al alza en algunos emergentes (Turquía y Argentina).

 

 

En conjunto, no resulta el mejor momento para apostar por una estrategia direccional en los mercados y, menos, en la renta variable estadounidense. De forma que la apuesta por las estrategias de valor relativo con el fin de obtener rentabilidad, con independencia del comportamiento del mercado, cobran mucho sentido. De hecho, en las últimas semanas se ha constatado un aumento del interés por los llamados fondos long/short y, este caso, no resultaría de extrañar que, en un horizonte de corto plazo, estos fondos en su pata larga opten por las compras de acciones tecnológicas, mientras que en la pata corta dominen las ventas de acciones de compañías que ya lo han hecho peor en 2020, pues en las próximas semanas se dará una buena combinación de factores para poner en duda el ritmo de la recuperación en EEUU o Europa. Otra cuestión diferente será China tal y como apuntábamos anteriormente, lo cual nos lleva a recordar que las estrategias long/short también pueden explotar el mejor comportamiento relativo de algunas áreas geográficas o países respecto a otros.

 

En este punto, resulta conveniente recordar algunos datos sobre los fondos long/short. A finales de junio, éstos sumaban 929 mm. $ bajo gestión de los 3,6 billones $ al amparo de los hedge funds. Además, los datos de buscadores de fondos apuntan que, en julio, el 11,1% de las búsquedas de hedge funds se correspondían con fondos long/short; cifra que aumentaba hasta el 17% en agosto y que, seguramente, haya seguido aumentando en septiembre. Tal y como apuntábamos anteriormente, en el momento actual se está complicando el posicionamiento a corto plazo con estrategias direccionales y una buena prueba de ello era que, en la semana transcurrida hasta el pasado miércoles, los inversores reembolsaron 25,8 mm. $ en fondos de renta variable de EEUU; el tercer peor dato de la serie de datos proporcionada por Bank of America. 


 

Este martes, el primer debate de los tres que mantendrán Trump y Biden nos recordará lo complejo que resulta actualmente la toma de la posición correcta en la renta variable estadounidense, jugando a favor de la lógica de las estrategias de valor relativo. En principio, este primer debate no será decisivo de cara al resultado del 3 noviembre, pero sí tendrá su importancia. En primer lugar, porque la ventaja del demócrata Biden se empieza a resquebrajar y, si Trump es percibido como ganador, volverá a ponerse en la carrera presidencial y hará más probable el escenario de un resultado disputado y, por lo tanto, la posibilidad de asistir a un bloqueo institucional. 


 

En segundo lugar, la percepción sobre quién sea considerado como el ganador del debate también tendrá impacto en los distintos sectores de las bolsas estadounidenses ya que Biden es percibido como más amigable para el comercio global (aunque su posición hacia China no es muy diferente) y las empresas de energías renovables, mientras que a Trump se le percibe como positivo para los sectores de los hidrocarburos y defensa. Más allá de estos sencillos puntos, lo cierto es que viviremos en el mundo de los contrapesos. La entrada de Biden en la Casa Blanca sería percibida como sinónimo de más estímulos fiscales, aunque a cambio se vislumbrarán más impuestos y regulación para las empresas. Por otra parte, el segundo mandato de Trump se tomaría como sinónimo de menos impuestos y regulaciones empresariales, a cambio del mantenimiento de un contexto comercial enrarecido. 


 

De forma que, en nuestra opinión, no es fácil discernir qué candidato será el mejor para los mercados. No obstante, debemos ser conscientes de que la clave no está sólo en la Casa Blanca, sino también en quién dominará el Congreso y el Senado ya que esto puede deparar un bloqueo más dañino que el emanado del rechazo de uno de los candidatos a reconocer la victoria del otro. En principio, se proyecta que los demócratas mantendrán el poder en el Congreso y los republicanos en el Senado, pero la experiencia actual evidencia que una acción de gobierno ágil pasa por el hecho de que la Casa Blanca, el Senado y el Congreso compartan intereses. Luego, parece que, al menos, nos quedan dos años más complicados en la política de EEUU.

 

La mejor prueba de lo apuntado es la situación que estamos viviendo actualmente en EEUU en lo relativo al acuerdo de nuevos estímulos fiscales. Los demócratas del Congreso votarán y aprobarán esta semana un conjunto de medidas valorado entre 2,2 y 2,4 billones $ e insisten en que están dispuestos a negociar, pero esta cantidad se aleja de los 1,3 billones $ propuestos por la Casa Blanca y el hasta 1 billón $ que podrían aceptar una parte de los senadores republicanos, a pesar de que su último plan aprobado en el Senado ascendió a sólo 300 mm. $ reales. Una situación de bucle que nos recuerda que poco podremos esperar del arranque de la próxima legislatura en EEUU sin la alineación de intereses de las dos cámaras estadounidenses y del inquilino de la Casa Blanca. 


 

De momento, el bloqueo a la articulación de nuevos estímulos en EEUU puede facilitar que explote una mini-crisis en los mercados como consecuencia de los problemas en las hipotecas comerciales que ya están golpeando a las titulizaciones de estas obligaciones, conocidas como CMBS. La situación del sector minorista tradicional y del turístico como consecuencia de la crisis del Covid-19 ya es conocida y, por lo tanto, no resultan sorprendentes los datos de la empresa Trepp apuntando que 54 mm. $ en hipotecas comerciales morosas han sido traspasados en EEUU a especialistas en recuperaciones. Una cantidad que equivaldría a más del 10% del mercado CMBS bajo el escrutinio de la mencionada empresa Trepp, la cual también apunta a que el 12% de los préstamos al amparo de CMBS en EEUU serán ejecutados como consecuencia de la crisis del coronavirus.

 

En la nueva realidad, los tramos AAA de las estructuras CMBS más conflictivas han pasado a ser BB y, además, tramos de múltiples CMBS que no hace tanto tenían una calificación crediticia de grado de inversión, ahora, están en situación de impago. Este problema se concentra, especialmente, en los títulos originados en EEUU entre 2012 y 2017 que se encuentran alejados de la órbita bancaria, al tiempo que surge un problema adicional derivado del hecho de que en los CMBS no pueden ser sustituidos los activos que respaldan el instrumento por otros. Una opción que hubiera permitido reducir el impacto negativo de la morosidad. Además, por si lo anterior no fuera suficiente, muchos instrumentos han agotado sus colchones de liquidez para evitar los impagos, degenerando en una situación acuciante que ya empezaba a ser totalmente visible en el presente mes de septiembre. 


 

Por lo tanto, a pesar de haber dedicado mucho tiempo a tratar la situación de las acciones tecnológicas y la renta variable estadounidense, reconocemos que el próximo gran susto en los mercados puede venir de la mano de los CMBS en EEUU. No obstante, en los próximos días seguramente se hable más de los datos estadounidenses que de la realidad de su mercado de titulizaciones de hipotecas comerciales ya que conoceremos importantes referencias del consumo, además de indicadores adelantados clave y las cifras del mercado laboral del mes de septiembre. 


 

En el apartado de los indicadores adelantados, desde la perspectiva empresarial, conoceremos el índice manufacturero de la Fed de Dallas, que esperamos avance desde valores de 8,0 en agosto hasta 12,5 en septiembre, pero también el PMI de Chicago en cuyo caso el mercado apunta un ligera mejoría hasta 52,0. Sin embargo, en este apartado, el indicador estrella de la semana será el ISM manufacturero de septiembre que prevemos mejore de forma comedida hasta 56,5 en línea con lo observado en el PMI manufacturero en cuyo caso se confirmarán las cifras de 53,5 para el presente mes. A la postre, el menor impacto en la industria de los riesgos emanados del resurgir del Covid-19 explicará el avance de sus indicadores adelantados, pero también lo hará la resistencia de sus pedidos.

 

El pasado viernes, conocíamos que las órdenes de bienes duraderos en EEUU habían aumentado sólo un 0,4% m., tanto teniendo en cuenta el dato agregado como el que descuenta los pedidos de bienes de transporte. Unas cifras que se quedaban bastante por debajo de lo esperado, si bien en el caso de los pedidos excluidos bienes de transporte dicha circunstancia venía justificada por la revisión al alza de su avance en julio desde 2,6% m. hasta 3,2% m. De forma que, si se empezaba a tomar perspectiva, los datos eran algo mejores de lo que se percibía en un principio y el factor decisivo para que esto fuera así se encontraba en las órdenes de bienes de capital.

 

Los pedidos de bienes de capital excluidos aeronaves y sector de defensa, el termómetro de la inversión empresarial, aumentaban un 1,8% m. en agosto y alcanzaban su nivel más alto desde julio de 2018. Además, su avance en julio era revisado al alza desde 1,9% m. hasta 2,5% m., confirmándose unos niveles que superan los previos a la pandemia y cuya importancia radica en que unas cifras sólidas de inversión son sinónimo de confianza empresarial en el futuro. Una situación que encajaría con la mejora de los indicadores adelantados en la industria.

 

En paralelo a los buenos datos de pedidos de bienes de capital, se publicaba que sus embarques sorprendían favorablemente con un incremento del 1,5% m. y 21,2% trim. a. en agosto y alcanzaban su mayor cota desde septiembre de 2014. Por lo tanto, existían motivos para esperar una contribución relevante de la inversión en bienes de equipo al crecimiento del PIB del 3tr20 en EEUU. Otra cuestión serán las cifras del 4tr20, de no desbloquearse los estímulos y producirse un escenario político desfavorable en EEUU.

 

Una vez expuestas las anteriores cuestiones, no tendrán gran interés los datos finales de órdenes de bienes duraderos del mes de agosto y las cifras de pedidos industriales (+1,0% m.) que conoceremos a finales de esta semana. De forma que resultarán más importantes los indicadores adelantados vinculados con el consumo privado en EEUU y no tanto en lo que se refiere a la confianza de la Universidad de Michigan de septiembre al tratarse un dato final (confirmará su mejora hasta 78,9), sino en lo relativo a la confianza de los consumidores del Conference Board del mismo mes. En este caso, cabe esperar un comportamiento en línea con lo previsto por el consenso del mercado, es decir, un repunte desde 84,8 hasta 90,0, si bien se impone resaltar que esta vez los índices de confianza de los consumidores deben ponerse bajo cuarentena. La cercanía de las elecciones presidenciales y las expectativas depositadas en el cambio al mando de EEUU están haciendo que los estadounidenses que se definen como demócratas vislumbren un futuro mejor, tal y como ya apuntaron los datos de la confianza de Michigan.

 

Luego, en esta ocasión, el freno en la recuperación del empleo no será decisivo para explicar la evolución de la confianza de los estadounidenses. En línea con lo observado en los datos semanales de peticiones de desempleo (promedian 876.300 en las tres primeras semanas de septiembre), se impone esperar que el avance de las nóminas no agrícolas frene hasta 900.000 en septiembre, aunque esta cifra supondrá mejorar la cifra de consenso de 850.000. Junto a este dato, tampoco habrá que perder de vista la cifra de ocupados que en agosto todavía se situaba casi 11,5 millones por debajo de los niveles pre- crisis. En este caso, entre la realidad innegable del freno de la recuperación en el 4tr20 y las dudas crecientes hacia la intensidad del avance económico en el corto plazo, tomará forma una mejora más comedida en comparación con el mes de agosto. A la postre, el citado comportamiento de los ocupados será más importante que el descenso de la tasa de paro hasta 8,1% en septiembre, debiendo seguir también de cerca el subempleo y la tasa de actividad.

 

Las citas con las grandes referencias macroeconómicas en EEUU se verán completadas con el gasto personal y el PCE subyacente de agosto. En lo relativo al gasto personal, se vislumbra un debilitamiento de las mejoras en línea con el empeoramiento que conocimos de las ventas minoristas y la desaceleración de la actividad en el sector servicios que reveló el ISM del mes pasado. Ante esta realidad, esperamos un avance del 1,0% m. del consumo personal; cifra que se quedará en el 0,6% m. a nivel real. Por su parte, el ingreso personal caerá un -3,0% m., a la sombra de los menores pagos por desempleo, y el PCE subyacente con sus cifras de 1,4% a. recordará que todavía queda bastante tiempo antes de asistir a la primera subida de tipos de la Fed.

 

En un segundo plano se situará el dato final del PIB de EEUU del 3tr20, al confirmarse su desplome de - 31,7% trim. a., y el adelanto de la balanza comercial de agosto. Ésta se instalará en cifras récord de déficit de 84,0 mm. $, dado que muchas empresas estarían adelantando la llegada de mercancía con la vista puesta en la campaña de Navidad que este año puede dar el pistoletazo de salida después de Halloween. El miedo a las potenciales disrupciones que el COVID-19 podría ocasionar está detrás de la estrategia de adelantar las entregas de los proveedores y, por ejemplo, la gran puerta de entrada de mercancía en EEUU, el puerto de Los Ángeles, recibió varios portacontenedores no programados en agosto.

 

Entre todas estas cuestiones, tampoco debemos olvidar que puede haber un invitado inesperado en los mercados en las próximas semanas: las potenciales noticias respecto a la aprobación de urgencia de la primera vacuna de Covid-19 a finales de año.  

Aviso:  Acceda al contenido completo de Consenso del Mercado sumándose a nuestra Zona premium.