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Lunes, 25 de mayo de 2020

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Publicado en GESTORES Jueves, 02 de abril de 2020 00:00

Como el Banco de Japón, podríamos ver a la Fed saliendo al mercado a comprar acciones

Ariel Bezalel (Jupiter AM) | Repasamos los últimos movimientos en los mercados y dónde se están encontrando oportunidades incorrectamente valoradas dentro de la deuda corporativa en esta fase de turbulencias. Ofrecemos algunas claves, como que los tipos de la deuda pública han descendido y los diferenciales de la deuda corporativa se han ampliado en respuesta a la crisis económica derivada del coronavirus.

 

  • La vigorosa respuesta en forma de estímulos fiscales resulta alentadora para los mercados de bonos corporativos, especialmente en EE. UU., donde se ha anunciado un paquete de medidas fiscales por valor de 2 billones de dólares.

 

  • Hemos aprovechado la situación para añadir algunos bonos corporativos a niveles de valoración que consideramos atractivos a la vista de la ampliación de los diferenciales y la favorable respuesta en el plano de la política fiscal.

 

  • Seguimos siendo alcistas en deuda pública, ya que esperamos que los tipos sigan descendiendo aún más, sobre todo en EE. UU., donde la Fed ha anunciado compras de activos ilimitadas.

 

  • Nos adentramos en una nueva era en la que reinará el dólar estadounidense.

 

  • Esperamos una recuperación económica lenta, cuando se produzca, no un rebote en forma de V.

 

Los «activos refugio» se están estabilizando, pero la volatilidad va a continuar

 

Los mercados de renta fija siguen presa de la volatilidad mientras los inversores asumen la probable perturbación económica provocada por los imprescindibles intentos de los gobiernos para contener el avance del coronavirus.

 

La semana pasada asistimos a una oleada de ventas indiscriminadas que afectó a la deuda pública «refugio» y tanto a los bonos Investment Grade como a los títulos High Yield. Un rasgo clave de esta presión vendedora han sido las ventas forzosas de los inversores que han tenido que deshacerse de sus activos más líquidos para reunir efectivo.

 

Este movimiento golpeó a los bonos del Tesoro estadounidense la semana pasada. Sin embargo, no fue un suceso totalmente sorprendente, ya que se observaron movimientos similares en los precios durante la crisis financiera mundial, aunque estos fueron temporales. Cuando los flujos caóticos se frenaron, los fundamentales volvieron al primer plano y los tipos de los Treasuries cayeron. Estamos viendo cómo se repite esta dinámica y ahora los bonos del Tesoro estadounidense están emitiendo señales de estabilización tras la «fase de liquidación».

 

Prevemos que los activos refugio como la deuda pública sigan estabilizándose a medida que pasa el tiempo y retomen su tendencia de mejor comportamiento relativo, pero en general los inversores deberían prepararse para sufrir más volatilidad. Dentro de la deuda corporativa, muchas empresas se verán afectadas negativamente por las medidas que se han tomado para contener el virus y el riesgo de rebaja de las calificaciones aumentará a medida que crezca el número de empresas afectadas por la desaceleración económica cada vez más generalizada. Esa es la razón por la que hasta ahora las ventas masivas en los mercados de bonos corporativos han sido tan fuertes como en las bolsas.

 

La contundente respuesta monetaria y fiscal es alentadora

 

Se han anunciado numerosos programas de estímulos monetarios y fiscales en todo el mundo durante la pasada semana. Algunos de ellos son el recorte de tipos del Banco de Inglaterra del 0,25 % al 0,1 %, el recorte de tipos del Banco de Australia del 0,5 % al 0,25 %, junto con un programa de compra de activos y de control de la curva de tipos, y el nuevo programa de compra de bonos anunciado por el Banco Central Europeo por valor de 750.000 millones de euros.

 

Sin embargo, las medidas más potentes se han tomado en EE. UU., donde el gobierno ha anunciado un paquete de estímulos fiscales de 2 billones de dólares. Entretanto, en el plano monetario la Reserva Federal ha anunciado que comprará ilimitadamente bonos del Tesoro estadounidense (es decir, relajación cuantitativa ilimitada) y comprometido 300.000 millones de dólares para la compra de bonos corporativos Investment Grade y bonos de titulización. Se trata de la primera vez que la Fed va a comprar deuda corporativa para sostener los mercados de bonos corporativos, así que la decisión fue una sorpresa y tuvo un impacto positivo en los mercados.

 

La diferencia clave en las políticas de respuesta actuales frente a la crisis financiera mundial reside en que ahora se están anunciando gradualmente medidas fiscales contundentes junto con los estímulos monetarios en todo el mundo. En conjunto, se está inyectando una dosis colosal de liquidez en la economía mundial. Los bancos centrales están dejando ver que temen que los tipos de la deuda pública suban. También resulta alentador ver que los gobiernos y los bancos centrales han aprendido las lecciones de 2008 y harán lo que sea necesario para garantizar el pleno funcionamiento del sistema bancario.

 

En última instancia, todo eso es positivo para los mercados de deuda pública y bonos corporativos, aunque merece la pena reiterar que la volatilidad va a continuar. Mientras sea así, no es descabellado que podamos ver a la Fed saliendo al mercado a comprar acciones, como, de hecho, el Banco de Japón lleva algún tiempo haciendo. Mantenemos desde hace tiempo que los mercados desarrollados terminarán siguiendo la senda económica trazada por Japón.

 

Se impone el dólar estadounidense

 

Se han registrado movimientos muy acusados en los mercados de divisas y se ha producido una notable revalorización del dólar estadounidense, que ha batido a todas las grandes monedas. En su condición de moneda de reserva del mundo, creemos que nos adentramos en un periodo en el que el dólar estadounidense va a reinar, debido en parte a la escasez de dólares en los mercados offshore. Probablemente eso provoque grandes perjuicios a la economía mundial, especialmente en los mercados emergentes, donde el volumen de deuda denominada en dólares se cifra en alrededor de 12 billones de dólares, y también en Oriente Medio, donde las consecuencias de la caída del petróleo se verán agravadas por la fortaleza del billete verde. Simplemente, no salen suficientes dólares al mundo exterior en este momento tan crítico.

 

¿Cómo está posicionada nuestra estrategia Flexible Bond?

 

La estrategia se adentró en 2020 con un posicionamiento muy defensivo por las dudas que albergábamos sobre la vulnerabilidad de la economía mundial. Eso nos ha ayudado a soportar la volatilidad y, aunque la estrategia se anota pérdidas en lo que llevamos de año, estas son inferiores a las de sus competidores. Los bonos High Yield (especialmente del sector energético) han sido los más perjudiciales, aunque nuestras coberturas en credit default swaps (CDS) y nuestra posición corta en el rial omaní han amortiguado el golpe.

 

A continuación resumimos nuestro posicionamiento y principales operaciones:

 

Alcistas, pero también activos, en deuda pública de EE. UU., Australia y Nueva Zelanda. Esperamos que los tipos de interés se mantengan en niveles bajos (en el cero, en el caso de EE. UU.) durante mucho más tiempo. Sin embargo, somos conscientes del riesgo de que se produzca a medio plazo un movimiento bajista de elevación de la curva, es decir, cuando los tipos a largo plazo suben más rápido que los tipos a corto plazo. Por lo tanto, hemos recogido parte de los beneficios en bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo, pero, en general, seguimos siendo alcistas. Los bonos del Tesoro estadounidense representan alrededor del 26 % de la estrategia, mientras que la deuda pública de Australia y Nueva Zelanda representan alrededor del 14 %. Las fuerzas deflacionistas van a colocarse en el primer plano por ahora. Ante el hundimiento de las tasas de inflación implícita, hemos aprovechado para abrir una posición en bonos del Tesoro de EE. UU. indexados a la inflación (TIPS).

 

El Credit Spread Duration ha aumentado. Hemos liquidado la protección mediante CDS sobre bonos corporativos Investment Grade y High Yield que manteníamos (alrededor del 10 % de la cartera). Hemos conservado una posición en CDS del 1 % en deuda pública de los mercados emergentes. A consecuencia de ello, el Credit Spread Duration de la estrategia ha aumentado de 2,5 a 3,3 años.

 

También hemos empezado a incrementar cuidadosamente nuestra exposición a deuda corporativa aprovechando las oportunidades defensivas de alta calidad que han aparecido a raíz de las ventas forzosas de papel a corto plazo. Hemos elevado ligeramente la exposición a títulos sénior garantizados de duración más larga en sectores defensivos, como telecomunicaciones, y hemos elevado la exposición al sector bancario con atractivos rendimientos de dos dígitos. Los títulos Additional Tier 1 (AT1 o CoCos) suponen actualmente alrededor del 4% de la cartera, mientras que la exposición a bonos High Yield ronda el 33%. Seguimos centrándonos en bancos líderes de Europa y EE. UU.

 

La cautela está plenamente justificada en los mercados de bonos corporativos. A pesar de las medidas de apoyo anunciadas por los gobiernos y los bancos centrales, muchas empresas son vulnerables al riesgo de impago y podrían no sobrevivir hasta que lleguen los estímulos fiscales. Muchas empresas muy endeudadas están expuestas a un entorno económico mucho más ralentizado, así que evitamos sectores que están expuestos al ciclo económico, como las aerolíneas, los automóviles y el ocio, que presentan un riesgo muy elevado y escasa visibilidad. Seguimos teniendo en cartera deuda de productores cárnicos de todo el mundo, que siguen beneficiándose de las alteraciones de la oferta y demanda de porcino en China.

 

Exposición larga al dólar estadounidense. Esperamos que el dólar estadounidense siga revalorizándose y lo hemos expresado de diferentes formas. En primer lugar, estamos largos en USD frente a CNH, ya que pensamos que la moneda china ha aguantado extraordinariamente bien y tendrá que debilitarse para ponerse al nivel de otras monedas asiáticas y emergentes. También creemos que la economía china seguirá sufriendo dificultades y escasez de dólares. En segundo lugar, no estamos largos en USD frente a otras monedas emergentes tradicionales, sino que estamos largos en USD frente a algunas de las monedas que tienen cambios fijos con el dólar, como el dólar de Hong Kong y el rial omaní, pues pensamos que el perfil riesgo-recompensa de estas posiciones es más atractivo.

 

Exposición mínima a deuda pública de los mercados emergentes. Mantenemos desde hace tiempo que las valoraciones de la deuda pública emergente eran elevadas antes de la crisis. Sin embargo, hemos conservado algo de exposición a deuda pública emergente en dólares de baja duración, por ejemplo de Egipto y Ucrania. Estos dos países se benefician de unas elevadas reservas líquidas, una baja dependencia de las exportaciones de petróleo/materias primas y apoyo financiero multilateral en caso necesario. Los tipos rondan el 10% en USD en los títulos a un año.

 

Perspectivas

 

Estamos muy atentos a las señales de que los mercados han descontado los peores efectos del coronavirus. Eso no es probable que ocurra hasta que los niveles de infección toquen techo en Europa y en EE.UU. Ese día todavía parece lejano. Poniendo a China como ejemplo, el país tardó alrededor de un mes en alcanzar el pico de infecciones, pero lo consiguió con medidas de confinamiento mucho más estrictas de las que probablemente se están tomando en Occidente. En un plano positivo, la actividad económica está empezando a acelerar en China y eso es una señal positiva, puesto que el país es el motor principal del crecimiento mundial. No obstante, esperamos una recuperación económica lenta, cuando se produzca, no un rebote en forma de V.

 

Con esta idea en mente, seguimos muy atentos a los acontecimientos en estos mercados tan cambiantes. A pesar de la cautela que mantenemos, en última instancia vemos esta crisis como una oportunidad para generar rentabilidades para nuestros clientes en el futuro aprovechando los desajustes de valoración que presentan los emisores financieramente sólidos. Por ahora, hemos limitado nuestras compras a títulos sénior garantizados y papel con vencimientos muy cortos emitidos por empresas con perfiles de deuda que nos parecen adecuados.