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Publicado en CONSENSO Viernes, 12 de abril de 2019 08:00

La renta fija emergente en moneda local sigue siendo la menos afectada por los grandes factores de riesgo

PIMCO | Aunque nos sentimos optimistas respecto de las perspectivas para los mercados emergentes en lo que queda de año, creemos que el potencial real radica en oportunidades de países y temáticas individuales.

 

 

Las tensiones entre las incertidumbres que rodean al crecimiento, típicas de las últimas fases del ciclo económico, y la respuesta acomodaticia de la Reserva Federal significan que al conjunto de los mercados emergentes probablemente les espere un viaje enrevesado, salpicado de episodios de volatilidad que marcarán una frontera entre los fuertes y los débiles. PIMCO identifica numerosas oportunidades en esta clase de activos privilegiando el potencial de alfa.

 

Para los inversores, identificamos oportunidades en las tres clases de activos de los ME:

 

La deuda soberana en divisa extranjera ofrece una sólida combinación de rendimientos elevados y características defensivas que reviste interés durante los episodios de volatilidad característicos de las fases avanzadas del ciclo, y podría beneficiarse del cese del endurecimiento de la política monetaria en Estados Unidos.

 

La deuda corporativa sigue haciendo gala de impresionantes mejoras en la calidad crediticia, y puede ofrecer a los inversores una diversificación de carteras selectiva.

 

La renta fija en moneda local, muy penalizada en 2018 por la solidez del dólar estadounidense, debería sacar partido de un dólar entre estable y débil, la reflación en China y el mayor margen con el que contarán los bancos centrales para poner en marcha medidas acomodaticias. Los mercados en moneda local de los mercados emergentes siguen siendo nuestro vehículo de inversión a largo plazo preferido.

 

Un factor importante en nuestra visión optimista estriba en que pensamos que los mercados emergentes, en general, son una fuente atractiva de diversificación de las carteras, además de tener capacidad para impulsar la rentabilidad potencial. Por consiguiente, animaríamos a los inversores a que consideren los mercados emergentes como una inversión a largo plazo que ofrece un carry potencialmente elevado en lugar de como una posición a corto plazo.

 

Cómo evoluciona la visión general

 

El aspecto más importante para la rentabilidad de los mercados emergentes, en especial para los activos de los mercados en moneda local, es que la desaceleración del crecimiento mundial y la madurez del ciclo de los tipos de interés en Estados Unidos conllevan que la solidez del dólar estadounidense probablemente se verá limitada.

 

El reciente giro acomodaticio en las previsiones de la Fed indicaría que estaríamos ante el tipo terminal real de los fondos federales más bajo de todos los ciclos de endurecimiento modernos. Para los mercados emergentes, el hecho de que el dólar deje de apreciarse y la Fed interrumpa las subidas de los tipos de los fondos federales suscita temores relacionados con un endurecimiento de las condiciones financieras.

 

Un cambio de rumbo evidente hacia un dólar más débil (quizá si la Fed pretende amortiguar la desaceleración del crecimiento estadounidense revirtiendo el endurecimiento aplicado en el pasado) sería la guinda del pastel, puesto que justificaría un giro más agresivo a favor de la deuda de los mercados emergentes en moneda local en detrimento de la denominada en divisas extranjeras. Sin embargo, mientras los datos no reflejen una desaceleración sostenida en el crecimiento de Estados Unidos, creemos que resulta precipitado apostar por una perturbación significativa de la solidez del dólar.

 

En contraposición a nuestra visión optimista, también creemos que existen riesgos. Cabe mencionar la posibilidad de que la deuda china se estanque tras el prolongado auge del crédito. Puesto que la Fed ha dado a entender que probablemente pondrá fin a su ciclo de endurecimiento, China debería gozar de flexibilidad para emprender esfuerzos de estabilización interna sin recurrir a una exagerada devaluación de su divisa.

 

La volatilidad de los mercados y las tensiones geopolíticas también traen riesgos. Por consiguiente, seguimos haciendo hincapié en las evaluaciones de crédito ascendentes (bottom-up), que integran un amplio conjunto de importantes riesgos ESG (ambientales, sociales y de gobierno corporativo), y empleamos un enfoque selectivo para invertir en los mercados emergentes, dando prioridad a la calidad y a situaciones idiosincrásicas que presentan menos correlación con el mercado general. Además, puesto que la liquidez disponible en los mercados es más reducida durante la transición a un modelo alejado de la expansión cuantitativa, creemos que ampliar correctamente las posiciones en los ME es tan importante como el hecho de adoptar una visión optimista.

 

Deuda externa: rendimientos atractivos

 

Aunque se habló mucho de la debilidad de las monedas de los mercados emergentes (y de la fortaleza del dólar estadounidense) en 2018, creemos que los regímenes cambiarios de libre flotación de la mayoría de las economías de los mercados emergentes protegen los balances soberanos y refuerzan la balanza de pagos.

 

Los diferenciales sobre la deuda externa se ampliaron el año pasado, al igual que los de muchos activos de crédito, a medida que la Fed procedía al endurecimiento, pero, en la mayoría de los casos, las economías de los mercados emergentes apenas tenían deuda externa y, por tanto, su vulnerabilidad era limitada desde la perspectiva de la dinámica de la deuda. Esta nueva resiliencia permite que tanto el crecimiento como los precios de los activos se recuperen más rápido de las perturbaciones negativas en el mercado.

 

Prevemos que aparecerán buenas oportunidades de valor relativo derivadas de las políticas divergentes de los nuevos gobiernos de Brasil, Colombia, Malasia y México, y también de los posibles temores que rodean a comicios importantes en Argentina, Indonesia, la India y Ucrania. No anticipamos grandes cambios en las principales economías emergentes, pero sí mejoras (por ejemplo, en Brasil) o deterioros (por ejemplo, en México), en ambos casos marginales y graduales. Creemos que los mayores riesgos de crédito de 2019 probablemente emanarán de los países más pequeños, entre los que se incluyen los del África subsahariana (Zambia, Gabón), Centroamérica (Costa Rica) y Oriente Próximo (Líbano).

 

Desde una perspectiva de la valoración, la deuda externa de los mercados emergentes parece atractiva tras la espiral de ventas de los últimos compases de 2018 y la posterior recuperación de enero. A pesar de las vulnerabilidades derivadas de la moderación del crecimiento mundial, esta prima de riesgo nos parece bastante generosa para un índice que presentará una calificación ponderada media de investment grade cuando se agreguen los créditos de alta calidad del Consejo de Cooperación para los Estados Árabes del Golfo (CCEAG) durante 2019.

 

Para los inversores, destaca el robusto rendimiento del 6,1% generado por el JP Morgan Emerging Markets Bond Index Global (EMBIG). El aumento de los diferenciales entre los bonos del Tesoro estadounidense y los bonos locales de Europa y Asia ha reducido el universo de los sectores de renta fija denominados en dólares que ofrecen rentabilidades atractivas una vez descontados los costes de las coberturas. Además, para los inversores a los que les preocupa la volatilidad más elevada de la deuda emergente en moneda local, esta clase de activos ofrece exposición denominada en dólares a la renta fija de los mercados emergentes.

 

Deuda corporativa: diferenciales amplios pese a la mejora de las tendencias

 

La calidad del crédito subyacente de la deuda corporativa de los mercados emergentes es sólida y muestra signos de mejoría, puesto que el apalancamiento neto de las empresas de los mercados emergentes se encuentra en su nivel más bajo desde 2012, según datos de JP Morgan. La mejora de los ingresos tuvo una base amplia en 2018, y alrededor del 80% de los emisores incluidos en el índice Corporate Emerging Market Bond Index (CEMBI) mejoraron sus ingresos. Además, los márgenes del EBITDA (beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización) también fueron mejores de media, lo que se tradujo en una nueva reducción del apalancamiento en 2018. La tasa de impago cayó hasta el 1,6% en el caso de los emisores de alto rendimiento de los ME y hasta el 0,5% en el conjunto del índice CEMBI. En vista de los cómodos perfiles de pasivos de las empresas de los ME, prevemos que las tasas de impago volverán a ser reducidas en 2019.

 

Muchas empresas de los mercados emergentes aprovecharon el periodo de condiciones financieras más flexibles (2017–2018) para mejorar sus posiciones de financiación, para lo cual recortaron los tipos de los cupones globales, ampliaron la duración y redujeron activamente los pasivos a corto plazo mediante ofertas, opciones de compra y recompras. De hecho, los subsegmentos latinoamericano y europeo del sector corporativo de los mercados emergentes registraron una financiación neta negativa en 2018, por lo que la emisión neta provino de empresas asiáticas y de Oriente Próximo con calificaciones más elevadas. En conjunto, las nuevas emisiones en 2018 retrocedieron un 23% en el global del año hasta situarse en 370.000 millones de USD, y anticipamos una emisión similar, o incluso inferior, en 2019.

 

Los amplios diferenciales y las valoraciones asequibles de la deuda corporativa emergente pueden ofrecer el mayor «amortiguador» de rentabilidad que hayamos visto en mucho tiempo. Los diferenciales sobre el CEMBI se ampliaron desde su nivel más comprimido, 199 puntos básicos (p.b.) en febrero de 2018, hasta los 345 p.b. del cierre del año. A pesar de eso, el CEMBI logró superar a la mayoría de las clases de activos de renta fija con una rentabilidad total del -1,7%. En nuestra opinión, esto prueba el atractivo que revisten tanto la relación entre diferenciales y rendimiento como la corta duración de este índice con calificación investment grade.

 

Inversión en moneda local: ¿divisas o renta fija de los emergentes?

 

A nuestro juicio, los acontecimientos internos en muchos mercados emergentes resultan favorables para los activos denominados en moneda local. Cabe destacar que los tipos de interés internos de los ME son cada vez menos sensibles a las fluctuaciones en los tipos de cambio en países sin abultados déficits por cuenta corriente. La rentabilidad del año pasado mostró una clara divergencia entre los tipos en moneda local y las divisas.

 

¿Por qué tiene esto importancia si la rentabilidad de la renta fija emergente en moneda local fue negativa en 2018? A corto plazo, la resiliencia de los bonos en moneda local a la debilidad de las divisas de los mercados emergentes conlleva que los bonos en moneda local podrían seguir generando una rentabilidad sólida solo con que el dólar se mantenga estable en 2019. A largo plazo, tiene mayor importancia el hecho de que los responsables políticos de los países emergentes podrían poner en marcha políticas fiscales y monetarias anticíclicas para impulsar el crecimiento interno. Por lo que respecta a la deuda soberana, esta capacidad podría reducir considerablemente el riesgo de impago.

 

Nos gustan tanto las divisas locales como los bonos en moneda local, pero por motivos diferentes. Las divisas de los mercados emergentes registraron parte de la volatilidad más elevada entre todas las clases de activos a lo largo del año pasado, y un grupo de ellas todavía están sustancialmente infravaloradas, según nuestro propio análisis. Además, los elevados tipos reales en estos países podrían proporcionar a los inversores un carry positivo y un colchón de protección en caso de que se produzcan perturbaciones imprevistas.

 

En el caso de la renta fija emergente en moneda local, el componente de renta fija se comportó considerablemente mejor que el componente de divisas en 2018, en especial en los países de los mercados emergentes de menor rendimiento que han intentado, en general, anclar la inflación. El reciente retroceso de los precios del petróleo se ha revelado un catalizador más y, junto con las amplias brechas de producción existentes en economías emergentes importantes, como Brasil y Sudáfrica, ha creado la situación idónea para que los tipos de interés de los mercados emergentes en moneda local sigan tendiendo a la baja este año.

 

Aunque esperamos que siga la volatilidad en los activos emergentes denominados en moneda local, para los inversores con horizontes temporales a largo plazo, el año que viene puede ofrecer oportunidades atractivas para que aumenten la exposición a este sector.

 

Mercados emergentes como diversificación

 

Hace mucho tiempo que las ventajas de la diversificación han sido un argumento importante a favor de los mercados emergentes, así como un factor de especial relevancia desde que la volatilidad del mercado aumentó en 2018. Para examinar las propiedades de diversificación de los mercados emergentes, hemos analizado la rentabilidad de varias clases de activos teniendo presentes cuatro factores de riesgo mundiales principales: precios del petróleo, mercados de crédito y renta variable, el dólar estadounidense y la relación entre duración y renta fija.

 

En nuestro análisis destacan dos elementos. En primer lugar, las betas de las clases de activos de los mercados emergentes en relación con los factores de riesgo mundiales están reduciéndose, lo que indicaría que los mercados emergentes se están convirtiendo en una inversión más idiosincrásica. En segundo lugar, la renta fija emergente denominada en moneda local sigue siendo la menos afectada por los cuatro grandes factores de riesgo, lo que, en nuestra opinión, da fe de las mejoras que han llevado a cabo los ME en los últimos años.

 

Seguimos creyendo que reviste importancia contar con orientación a largo plazo al realizar asignaciones a los mercados emergentes, y apenas hay datos que apunten a una reducción de la volatilidad en los mercados emergentes. No obstante, en el caso de los inversores que estén pensando en realizar una asignación, creemos que es probable que ya hayamos dejado atrás la parte más complicada del camino. 

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