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Jueves, 23 de mayo de 2019
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Publicado en BOLSAS INTERNACIONALES Jueves, 14 de marzo de 2019 00:00

Bancos italianos: Unicredit, de una historia de reestructuración a una apuesta de alta rentabilidad

Santander | Echando la vista atrás, no sería difícil detenerse en el pasado reciente de Unicredit y centrarse en sus aspectos negativos: volatilidad de los beneficios, capital y lastre de los negocios no principales, por nombrar algunos. Sin embargo, como vimos en los resultados del 4T, la difícil reestructuración ya prácticamente ha concluido y está comenzando a traducirse en beneficios más estables y una mejor rentabilidad.

Con el capital en gran medida dentro de su rango objetivo de CET1 y el colchón, Unicredit está pasando gradualmente de ser una historia de reestructuración a ser una apuesta de alta rentabilidad. Unicredit sigue siendo el nombre que más nos gusta en Italia, mientras que para Intesa San Paolo seguimos recomendando Mantener.

 

Fundamentales – Frente a frente. Durante mucho tiempo, Unicredit ha sido considerado el "torpe" de los dos grandes bancos italianos, pero sus resultados del 4T18 podrían confirmar que se está produciendo una transformación gradual. El margen financiero neto de Unicredit creció un 2% interanual en el ejercicio 2018, mientras que el de Intesa San Paolo cayó un 2%. Los ingresos por comisiones de Unicredit aumentaron un 1%, mientras que disminuyeron un 2% en el caso de ISP. La calidad del activo podría seguir siendo un problema para los bancos de tamaño medio, pero tanto UCG como Intesa San Paolo ya están en una buena posición. No se trata de elegir entre uno u otro, pero creemos que, en muchos aspectos, la situación de Unicredit no es peor que la de Intesa San Paolo

 

De historia de la reestructuración a una apuesta de alta rentabilidad. Hace mucho tiempo que Intesa San Paolo es considerada una apuesta de alta rentabilidad en Italia y Europa, y todavía lo es, pero, en nuestra opinión, Unicredit no se queda atrás. En vista del ratio de capital CET1 del 12,1% y el colchón MDA de 201pb de Unicredit ambos dentro de sus rangos objetivo de 12,0%-12,5% y 200- 250pb, creemos que la posición de capital de Unicredit ya no está amenazada. Unicredit se ha comprometido a repartir en dividendos un 30% del beneficio neto de este año, con la posibilidad de llegar al 50% en 2020, mientras que Intesa San Paolo se ha comprometido a pagar un nivel históricamente alto del 80%. Si damos credibilidad al 50% de Unicredit esto implicaría una rentabilidad del 9%-10%, a la par con la de Intesa San Paolo.

 

Valoración. Ahora que en buena medida han quedado atrás los costes de reestructuración y el lastre de las actividades no principales de Unicredit, el banco podría alcanzar un retorno sobre fondos propios tangibles (ROTE) del 9% en 2020E, cerca del 9,5% de ISP (estimaciones de Santander). Sin embargo, Unicredit continúa cotizando con una valoración deprimida de 0,4-0,5x el valor contable, lo que, en nuestra opinión, no tiene en cuenta los beneficios de los grandes esfuerzos ya realizados. Como ya hemos dicho, no se trata de elegir entre uno u otro banco y, si bien la alta rentabilidad por dividendo de Intesa San Paolo sigue siendo muy atractiva, vemos más recorrido al alza en Unicredit.

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